¿Una nueva crisis de la deuda provocada por los altos tipos de interés?
Por Felipe Milin*. LQsomos.
¿Sera el 2023 el año de una nueva crisis de la deuda? En los últimos meses estamos asistiendo a crecientes anuncios sobre las tensiones derivadas de un endeudamiento público y privado masivos en un contexto de continuadas subidas de los tipos de interés. Por el momento no se vislumbra el fin de las políticas monetarias restrictivas, que han elevado las tasas de interés a niveles no vistos desde la crisis de 2008, llegando en febrero de 2023 al 3%. Mientras que para Christine Lagarde, presidenta del BCE, aún queda mucho trabajo por delante, la llamada lucha contra la inflación está funcionando como un conjuro que invoca a los fantasmas de una nueva crisis de la deuda.
Las subidas de tipos de interés iniciadas por la Reserva Federal estadounidense y por el Banco Central Europeo suponen el fin de las políticas expansivas que habían marcado del rumbo durante la última década y que se habían incluso reforzado durante la pandemia de la Covid-19. De hecho, no solo se apostó por políticas monetarias masivas sino que además se suspendieron en Europa las reglas del Pacto de Estabilidad y Crecimiento.Estas políticas monetarias de bajos tipos de interés y de compra de activos fueron puestas en marcha hace casi una década cuando el entonces presidente del BCE, Mario Draghi, asumió que era la única vía para sacar a los Estados de la espiral recesiva entre recortes de gasto, recortes de impuestos y las subyacentes recesiones en los estados miembros. Sobre el papel, el objetivo de las políticas de “Quantitative Easing” era el de desarrollar un nuevo marco de relaciones monetarias que permitiese movilizar el crédito a la economía productiva y así poder impulsar un nuevo ciclo de crecimiento tras la crisis económica abierta en 2008 y en especial la recesión abierta por la llamada crisis de la deuda soberana.
Sin embargo, lejos de contribuir a un nuevo ciclo de crecimiento en la productividad, la mayor parte del dinero inyectado permaneció en las esferas financieras, más rentables que la inversión productiva. De hecho, esta masiva inyección de liquidez ayudó a disimular el largo letargo de la productividad de la economía productiva. Así,una de las consecuencias de las políticas monetarias expansivas fue la creciente proliferación de “empresas zombis”, absolutamente dependientes de su capacidad de endeudamiento a largo plazo al no ser capaces de hacer frente a las deudas a corto plazo. Para otras empresas las posibilidades de financiarse fácilmente llevó a grandes programas de recompra de acciones por parte de grandes compañías con el objetivo de ganar peso en los mercados bursátiles. A pesar de que el Quantitative Easing activó estas y otras dinámicas especulativas, como también hemos podido observar en ámbitos como la vivienda o el boom de la economía de plataformas, al permanecer en el ámbito financiero no tuvieron un impacto inmediato en términos de inflación.
La combinación de invasión rusa de Ucrania y las rupturas en las cadenas de suministros ocasionada por el retome de la actividad económica y que ha sacado a relucir los problemas crónicos de productividad que lastran la acumulación de capital.Frente a una inflación inédita desde la adopción de la moneda única,las autoridades monetarias se han visto obligadas de buscar soluciones rápidas con el fin de evitar la pérdida de valor de los activos financieros a lo largo de este año.
¿Qué consecuencias tendrá este cambio en unas economías ya altamente endeudadas?
La subida de los tipos de interés supone un cambio radical en las condiciones para los estados para hacer frente a sus necesidades de financiación. En la ilustración 1 podemos apreciar que de entre la selección de países, los niveles de deuda fueron progresando y creciendo, con la excepción de Austria y Alemania. Para la mayoría de países exceptuando a Grecia, la deuda empezó a estabilizarse y a descender a partir de 2014. Como señalamos anteriormente, la deuda pegó un salto en 2020 en el momento del inicio de la pandemia. En todo caso, observamos es que los niveles de deuda sobre el PIB es que estos niveles de deuda exceden a los niveles de deuda que condujeron a la llamada crisis de la deuda de 2010 en Europa.
Ilustración1: Deuda pública sobre el PIB. Fuente: FMI
Así, las subidas de los tipos pueden poner en riesgo los niveles de deuda que ahora mismo son mayores que en la secuencia de 2008 a 2012. Sin embargo, las tasas de interés de la deuda que han tenido que asumir los diferentes países han variado igualmente entre ellas. Tomando como referencia el período entre diciembre de 2021 y diciembre de 2022, vemos que las tasas han evolucionado de manera dispar a lo largo de este año.Llaman la atención los casos de Grecia e Italia, que teniendo unos tipos de los más altos han sufrido igualmente subidas mayores, en torno o incluso por encima al 3%para el bono a 10 años (el bono de referencia). Aunque no haya una correlación directa entre los niveles de tipos antes del 2022 y el ritmo de su crecimiento, sí que observamos que la vuelta a políticas más restrictivas acentúan la disparidad entre las economías europeas.
Tabla1: Evolución de los tipos de interés por país entre Diciembre de 2021 y Diciembre de 2022. Fuente: BCE
Para poder desarrollar una visión de conjunto del cambio en las políticas monetarias, también debemos de tener en cuenta la otra pata de las políticas de Quantitative Easing: los programas de compra de bonos de deuda por parte de los bancos centrales.Esta política de compra de bonos se ha estructurado, en lo que respecta a la deuda pública, en dos programas: el Programa de compra en el sector público (PSPP) y el Programa de compra de emergencia para la pandemia (PEPP). Estos programas permitieron la compra de bonos de deuda pública y privada proporcionando así liquidez a los agentes financieros. Al comprar bonos de deuda pública, se generaba demanda sobre ellos,abaratando el coste de la deuda para los Estados,a la vez que mandaba una señal de que en caso de inestabilidad de la deuda pública intervendría en última instancia el BCE. Estos programas fueron fuente de numerosas controversias, ya que encuadraban al BCE en el papel de un banco central al uso, mientras que la particularidad el BCE frente a otros bancos es precisamente que no puede financiar directamente a los estados miembros.Con respecto a esto hay que subrayar que el BCE mantiene aquí una relación ambivalente, a la par que permite generar estabilidad para los mercados financieros actúa como un acreedor al uso de cara a los países. De hecho, esta institución ha ido generando beneficios a costa de los países miembros (que en principio ha invertido para lanzar nuevos programas de compra).
Tabla 2: Reparto de las compras del programa de compra de activos PSPP. Fuente: ECB
Tabla 3: Reparto de las compras del programa de compra de activos PEPP. Fuente: ECB
De forma paralela alas subidas de los tipos de interés, los programas de compra de activos se han ido reduciendo a lo largo de 2022 hasta su paro total a finales de año. El entender el papel que han jugado estos programas para cada país nos permite también de hacernos una idea del nivel de exposición que van a tener de cara a los mercados financieros en el actual contexto de encarecimiento del endeudamiento.Por cuestiones de síntesis en los datos hemos tomado la misma selección de países usada anteriormente.En primer lugar observamos el reparto de las compras entre los países miembros. Los datos reflejan una cierta correspondencia entre el tamaño de las economías y el acceso a los programas de compra de activos. Ahora bien, ¿qué implicación tiene esto sobre el endeudamiento de cada uno de los países?
Tabla 4: Proporción de la deuda incluida en el programa de compra de activos PSPP sobre el total de la deuda pública por país. Fuente: ECB
Tabla 5: Proporción de la deuda incluida en el programa de compra de activos PEPP sobre el total de la deuda pública por país. Fuente: ECB
Tabla 6: Suma de la proporción de la deuda incluida en los programas de compra de activos PSPP y PEPP sobre el total de la deuda pública por país. Fuente: ECB
Comparando el peso de los programas de compra de deuda sobre el total de la deuda pública de la misma selección de países, la imagen es distinta. En primer lugar, llama la atención el caso de Alemaniay Países Bajos, con un 52,23% y 50,80% de sus deudas respectivas incluidas en la suma de ambos programas. A pesar de haber sido escenario de múltiples expresiones de oposición a los programas de compra ya que se desviarían del mandato inicial del BCE de no financiar a los Estados miembros, ha sido el país que más se ha beneficiado de este programa.Por otro lado, observamos que en otros casos como Grecia, casi la mitad de la deuda pública emitida está ahora mismo incluida en el único programa en el que participa.Podemos asumir que el cambio en las políticas de compra de activos afectará en mayor medida a aquellos países con mayor participación en ambos programas, al dejar de beneficiarse del efecto de tener al BCE como “comprador en última instancia”. Es evidente que este cambio no va afectar a todos los países por igual, y que dependerá igualmente de factores como la solidez financiera de cada país considerada por los mercados financieros.
También es necesario hacer una puntualización con respecto a Italia y el Estado español. Además de tener en cuenta la participación de ambos países en el programa de compra de deudas, es necesario considerar que estos estados son los mayores beneficiados del programa Next Generation EU, que está parcialmente compuesto por deuda mutualizada a nivel europeo. Esto puede implicar que de cara al futuro sus necesidades de financiación se vean ligeramente amortiguadas por el acceso a esta financiación mutualizada.
Por último, es necesario considerar cómo se va a desarrollar la reintroducción de estas políticas en el contexto de la certera reintroducción del Pacto de Estabilidad y Crecimiento, piedra angular de las finanzas en la zona euro, a pesar de que fuese suspendido en el inicio de la pandemia de Covid-19. Su reintroducción parece inevitable, aunque se desconoce exactamente qué funciones tendrá, ya que el pasado otoño la Comisión Europea dio a conocer los planes para una reforma del PEC. Dos elementos claves estructuran este proyecto de reforma: primero, la voluntad de generar un mecanismo de control de las finanzas públicas más flexible en el tiempo, tomando en cuenta períodos de tres años para la evolución del déficit en lugar de basarse en exámenes anuales;segundo, el acceso a fondos europeos estaría así condicionado al cumplimiento con estos criterios sobre los períodos de tres años.
Conclusiones
La actual crisis de la inflación es la expresión de los límites de un sistema económico fragilizado y con síntomas de agotamiento para seguir desarrollando su proceso de acumulación. La subida continuada de los precios opera el mantenimiento o incluso la expansión de las tasas de beneficios por parte de grandes capitales a costa de una población que se empobrece a marchas forzadas.Los problemas simultáneos entre la crisis en la esfera productiva y el exceso de capital ficticio desembocará probablemente en una recesión. Mientras,la subida de las tasas de interés permitirán mantenerlos niveles de retorno para los acreedores e inversores,asfixiando a los deudores. La consecuente destrucción departe del capital ficticio, como el impago de hipotecas,puede arrastrar a las economías a una recesión aún mayor.
En este contexto, hemos analizado el cómo se está gestando una nueva crisis de la deuda pública. Teniendo en cuenta los parámetros analizados en este artículo para esta deuda, podemos anticipar que el encarecimiento de la deuda y la reintroducción de las reglas de límite del gasto no solo permitirán a actores financieros como los bancos sobrevivir a costa de presionar las finanzas públicas, sino que además acentuarán las disparidades entre estados miembros de la UE.
Este análisis contrasta con la esperanza expresada por algunas voces, incluida el gobierno español, sobre un cambio de paradigma en las políticas económicas que dejara atrás el modelo neoliberal hasta ahora dominante. Las políticas de Quantitative Easing y de flexibilización del gasto durante la pandemia de Covid-19 han propiciado las ilusiones de un cambio duradero en este paradigma. En este artículo hemos tratado de dar cuenta de la fragilidad de estos enfoques en tanto en cuanto no se han producido cambios de naturaleza estructural en estas políticas. En el momento en el que los capitales se encuentran con el riesgo de perder parte de su valor en los mercados financieros, las políticas monetarias y económicas se reorganizan para responder a sus problemas. Es posible que la reforma del Pacto de Estabilidad y Crecimiento autorice una gestión de la crisis menos agresiva por parte de los Estados en términos de ajuste del gasto. Pero, teniendo en cuenta la experiencia de la pasada crisis, así como de la falta de medidas de alcance de apoyo a la población frente a la inflación, podemos esperar que los márgenes de gasto de los que dispongan ahora los Estados servirán ante todo para socorrer a aquellos capitales con mayores problemas.
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